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山河智能：工程機械業(yè)績拐點漸近新興業(yè)務亮點十足

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2018-01-02來源：東方證券

　　“一點三線”布局成效明顯,公司業(yè)績大幅增長。公司依靠“先導式創(chuàng)新”模式實現差異化競爭,已躋身于全球工程機械企業(yè)50強,世界挖掘機企業(yè)20強;2016年10月公司并表加拿大航空公司AVmax,戰(zhàn)略布局航空裝備領域,形成“一點三線”的整體業(yè)務格局,即聚焦裝備制造,工程裝備、特種裝備、航空裝備三翼齊飛。受益于工程機械回暖以及并表AVmax,2017年前三季度公司實現營業(yè)收入25.85億元,同比增長117.97%,實現歸母凈利潤1.14億元,同比增長231.52%。

　　行業(yè)復蘇+聚焦核心業(yè)務,工程機械業(yè)績拐點漸近。公司工程機械業(yè)務的核心產品是樁工機械和挖掘機械,在行業(yè)復蘇的背景下,兩大業(yè)務皆迎來顯著復蘇;同時公司不斷深化業(yè)務布局,一方面成立合資公司中鐵山河切入長沙城軌市場,已獲6億元盾構機訂單;另一方面公司聚焦核心業(yè)務,旋挖鉆機市占率持續(xù)提升,節(jié)能大中型混合動力挖機取得技術創(chuàng)新和品質升級;隨著行業(yè)馬太效應持續(xù)強化,公司通過聚焦核心產品,不僅能夠通過規(guī)模效應進一步提升毛利率,同時能夠實現產品的差異化競爭,擴大細分領域的市場占有率。

　　技術優(yōu)勢明顯,特種裝備業(yè)務有望成為業(yè)績增長亮點。公司的特裝產品主要包括某型裝甲車、“民轉軍”的8噸小挖、自動排雷車等多款產品;在軍工產品方面,公司跟軍方的合作已長達十年時間,具備深厚的合作基礎。2017年上半年公司特種裝備業(yè)務營收為0.49億元,同比增長453%。我們認為,公司在特種裝備領域的技術實力已得到業(yè)內充分認可,預計未來業(yè)績有望持續(xù)放量。

　　飛機客改貨+通航雙輪驅動,航空裝備業(yè)務有望持續(xù)增長。從業(yè)績層面來看,Avmax是全球飛機后市場的優(yōu)質標的,2015年9月至2016年6月實現凈利潤2.06億元;根據業(yè)績對賭協(xié)議,AVmax2016-2018年每年的業(yè)績對賭上限是2.30億人民幣,未來有望顯著增厚公司業(yè)績;從戰(zhàn)略層面來看,公司收購完成AVmax后將奠定產業(yè)升級之路——進軍國內民航飛機后市場,其中核心看點體現在兩個方面:一是飛機客改貨業(yè)務,有望受益行業(yè)景氣度提升;二是協(xié)同原有子公司,布局通航產業(yè)鏈,將為業(yè)績增長提供良好彈性。

　　維持公司“買入”評級。基于審慎性原則,我們對公司收購AVmax剩余26.67%股權分兩種情形分析:一是不考慮公司收購AVmax剩余26.67%股權,預計公司2017-2019年凈利潤為164百萬元、369百萬元、451百萬元,對應EPS分別為0.16元/股、0.35元/股、0.43元/股;二是假設公司于2018年、2019年年初分別收購AVmax13.33%股權,預計公司2017-2019年凈利潤為164百萬元、404百萬元、531百萬元,對應EPS分別為0.16元/股、0.38元/股、0.50元/股,按照最新收盤價7.31元計算,對應PE分別為47、19、15倍。我們看好公司“一點三線”布局下的發(fā)展前景,繼續(xù)維持“買入”評級。

　　風險提示:工程機械業(yè)績繼續(xù)大幅下滑及軍品業(yè)務發(fā)展不及預期;營業(yè)外收入不及預期;通航產業(yè)相關政策推進不及預期;AVmax經營業(yè)績大幅下滑;AVmax公司與其協(xié)同效應低于預期的風險;AVmax剩余26.67%股權收購的不確定性風險。