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此前兩會期間，中國證監(jiān)會亦對“新經(jīng)濟”公司表現(xiàn)出前所未有的歡迎態(tài)度，會同滬深交易所，密集調(diào)研了BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊和京東）以及相關的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，向它們伸出A股“上市”的橄欖枝。
不少投行、律所都在摩拳擦掌，等著爭搶回歸A股上市的獨角獸公司。“有些券商甚至給所有團隊領導下發(fā)任務，規(guī)定至少拜訪幾家以上的獨角獸公司董事長或者創(chuàng)始人。”一家投行內(nèi)部人士透露。
A股之所以錯失了這些“獨角獸”（已經(jīng)上市的BATJ），主要原因在于規(guī)則的改變落后于市場變化，目前阻礙這些公司A股上市的原因主要有三點：
一是“連續(xù)3年凈利潤超過3000萬”的門檻對于這些新經(jīng)濟公司來說難以達到，很多新經(jīng)濟公司在前期需要研發(fā)和市場投入，初期盈利能力較差。
二是A股對外資持股比例有限制，而海外基金的投資是新經(jīng)濟公司的重要募資來源，例如騰訊和阿里未上市前的第一大股東都是外資。另外很多“獨角獸”公司為了赴美上市都采取了VIE（Variable Interest Entity）架構，VIE即是境內(nèi)運營實體擁有實際的經(jīng)濟利益，而運營實體的實際控制人在境外注冊并成立上市主體，然后通過股權質押協(xié)議、業(yè)務經(jīng)營協(xié)議、利潤轉移協(xié)議等一系列合同來控制運營實體，實現(xiàn)收入和利潤從境內(nèi)到境外的轉移以及會計報表的合并。若想在國內(nèi)上市，則必須拆除VIE架構，以此滿足A股上市條件和消除股權糾紛的隱患，避免國內(nèi)上市的政策風險。
三是不認可公司“同股不同權”的設定，由于監(jiān)管機構需要考慮保護中小投資利益，所以對于是否放開這一點一直存在爭論。由于新經(jīng)濟公司處于快速發(fā)展和變動的科技行業(yè)，大量公司采取同股不同權的股權結構。不過最近港交所正做出改革，當年阿里就是因為港交所對同股不同權制度的不放開，而最終選擇在美國紐交所上市。
為了把握住新經(jīng)濟的發(fā)展機會，吸引優(yōu)質科技互聯(lián)網(wǎng)公司回歸A股，證監(jiān)會可能考慮用發(fā)行CDR（China Depositary Receipt中國存托憑證）的形式。據(jù)報道，CDR名單的公司估值在1000億人民幣以上，第一批企業(yè)分別為百度、京東、阿里、騰訊、攜程、微博、網(wǎng)易、舜宇光學8家，他們在海外市場的總市值在8萬億人民幣左右。
什么是CDR？
DR是存托憑證的英文簡稱，是指在一國證券市場上流通的、代表外國公司股票的可轉讓憑證。它最早是1927年的美國存托憑證（AmericanDepositary Receipt），當時英國法律禁止英國企業(yè)在海外上市，英國企業(yè)為了在海外募集資本，發(fā)明了這一金融創(chuàng)新工具。
其運作方法是：外國公司把股票存入美國一家商業(yè)銀行的海外分行（它被稱為托管銀行，譬如美國銀行在英國的分行），美國的這家商業(yè)銀行（稱作預托銀行）就以外國公司在其海外分行存入的股票（基礎證券）為基礎，在美國本土發(fā)行代表這一公司股票的可轉讓憑證（ADR）。ADR在美國以美元標價，發(fā)行ADR的外國公司所有的信息披露都同時以英文在美國發(fā)布，它的股利由在美國的預托銀行負責收取并發(fā)放給美國投資者，這樣借助ADR外國公司就可以在美國募集資本，美國投資者也可以像買賣本國的股票一樣買賣外國的股票。
對于中國來說，上一輪探討發(fā)行CDR的熱潮是2002年前后，當時諸多海外上市的紅籌股公司，例如中國移動、中國聯(lián)通、聯(lián)想集團等公司，均表示有意以CDR形式在中國大陸上市。但是由于當時A股市場持續(xù)低迷，以及發(fā)行CDR的技術障礙，這項產(chǎn)品最終沒有登錄市場。
當時發(fā)行的技術限制主要有兩點，西南財經(jīng)大學金融學院教授傅高勛在論文中認為，一是由于DR制度的核心在于基礎證券和預托證券之間的互換，而互換的前提是貨幣自由兌換，而當時中國的金融制度顯然無法完成，那么如果發(fā)行CDR會呈現(xiàn)兩個市場、兩個價格/市盈率，CDR會淪為一個炒作投機工具和強勢集團的套利工具。
二是從監(jiān)管角度來看，由于CDR是二級上市，一級上市還在香港，這樣在CDR機制下監(jiān)管主體在外國上市而相關上市公司的業(yè)務在內(nèi)地（官方的設計思路是不允許募集資金外流，只能重新投放在內(nèi)地業(yè)務或在內(nèi)地采購），結果會使得外國監(jiān)管當局由于業(yè)務在內(nèi)地而難以監(jiān)管。同時，內(nèi)地監(jiān)管當局會因公司的在外國注冊，無法跨越法律和技術上的困難，從而出現(xiàn)監(jiān)管真空。
如今，以上問題依然在某種程度上存在，還需要監(jiān)管層設計出更合適的應對措施。但如果想完成吸引獨角獸回A，發(fā)行CDR可能是最合適的辦法。因為CDR的天然優(yōu)勢在于，它并不是傳統(tǒng)IPO的概念，而是一個證券品種，它繞開了以前獨角獸在A股上市的《證券法》和《公司法》之限制。
因為這些新經(jīng)濟公司很多是VIE架構，也普遍存在AB股安排（同股不同權），有的甚至一直未能盈利，發(fā)行CDR均可繞開這些障礙。
CDR發(fā)行的可能情形
CDR的發(fā)行勢必會對A股既有市場格局造成重大影響。莫尼塔智庫分析，首批8家入圍CDR名單的企業(yè)，在海外市場的總市值在8萬億人民幣左右，若其中有5%可以轉換成CDR進入國內(nèi)市場，那CDR市值預計在4000億元人民幣。國內(nèi)公募基金和私募基金用于證券投資的凈值大約在4萬億人民幣左右，可見市場上有10%左右的基金持倉可能會有所變動。
從發(fā)行端來看，企業(yè)可能會發(fā)行新股覆蓋賣給內(nèi)地投資者的CDR，但這會稀釋境外股東的股權，這需要公司董事會和股東大會的同意。另一種辦法是企業(yè)選擇用庫存股票和境外回購股票來發(fā)行CDR，這可能導致境外股票的股價上漲。
但由于中國存在資本管制，所以CDR不太可能與基礎證券非常通暢的兌換。對于CDR與基礎證券的關系，可能被設計為一個比較獨立的市場，甚至被設定為“不可轉換”，這將切斷境內(nèi)外套利的投機空間，但也在一定程度上損傷了CDR的流動性。
很明顯，A股給科技互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率普遍高于美股市場，這種轉換存在巨大的套利機會。因此，如果允許兩者相互流通的話，將會使得大量境外普通股轉換成CDR，大量人民幣流向境外公司．也會給內(nèi)地企業(yè)融資造成很大壓力。
缺點就是損傷了CDR的流動性，因為如果發(fā)行的CDR數(shù)量不夠多，市場會出現(xiàn)供少于求的情況，如果可兌換，那么經(jīng)紀商可以在外國二級市場上收購流通的普通股轉換成CDR。監(jiān)管層需要權衡利弊。
另一個層面是對募集資金設限，比如限制CDR募集來資金的匯出比例，甚至只能用于內(nèi)地市場，不得轉往境外。這一點對于大多數(shù)科技互聯(lián)網(wǎng)公司來說都不存在問題，因為它們的業(yè)務大多在國內(nèi)，這筆資金正好可用于收購國內(nèi)的資產(chǎn)或運營，還無需面對以前的匯率波動問題。
據(jù)摩根士丹利發(fā)布的報告，中國監(jiān)管層可能會穩(wěn)步放行中國存托憑證（CDR），以避免不必要的市場波動，今年年底前最有可能的情形是發(fā)行兩支或三支CDR，近期收緊新股發(fā)行或旨在為CDR留出更多資金。預計CDR發(fā)行帶來的資金需求在330億-650億美元，占A股總市值的0.4%-0.7%，A股自由流通市值的0.9%-1.9%。
莫尼塔智庫亦認為監(jiān)管層對于這樣的改革創(chuàng)新一定會采用漸進的方式，對于首批發(fā)行的CDR可能會采用類似一級ADR的OTC市場交易制度，同時會成立幾家可以進行CDR交易的封閉基金讓一般投資者也能收獲這些優(yōu)質企業(yè)所帶來的紅利。而對于存托管機構，國內(nèi)由于銀行業(yè)務與證券業(yè)務的分業(yè)經(jīng)營，銀行缺乏證券業(yè)務相關經(jīng)驗，而券商中僅有國泰君安證券一家獲得過國家外匯管理局批準可以進行即期結售匯業(yè)務。所以莫尼塔認為在CDR發(fā)行流程中，海外上市公司會委托國內(nèi)銀行在海外的分支機構對公司基礎股票在海外進行存托和托管。國內(nèi)承銷商則會選擇委托國內(nèi)券商發(fā)行或者注銷CDR。
“推出CDR需要制訂具體的行政規(guī)章，而這些行政規(guī)章跟我國上位法的銜接目前還有些問題。”康達律師事務所合伙人婁愛東說。
一位接近監(jiān)管層的券商人士說，CDR規(guī)則正在制定，最早可能于6月出臺。阿里對發(fā)行CDR非常積極，但一開始發(fā)行量估計不會太大。中國投資者對科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)給出的估值可能明顯高于外國投資者。
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